一、投贷联动高度契合政府、银行与创新型企业的激励约束

任何一种金融产品和经济学现象的兴起，必定有其特定的经济学理论基础和支撑。投贷联动业务的实质是基于风险与收益之间关系而产生的一种金融创新，通过股权和债权相结合的融资服务方式，有效覆盖企业现在与未来的投资风险，其核心就是以企业高成长所带来的投资收益补偿银行债务性融资所承担的风险。通过这一创新产品设计，投贷联动可同时满足成长型创新客户与商业银行双边激励相容约束。

金融产品机制设计中的激励相容：产品各方都会有自利的一面，各方会按自身利益最大化的规则行为行动;如果能有一种制度安排，使每一方追求自身利益的行为，正好与各方实现集体价值最大化的目标相互吻合，这一制度安排，就是激励相容。

在传统信贷业务中，成长型创新企业与商业银行的投融资目标与约束存在较为严重的不相容现象。一方面从融资客户角度看，以科技、文化产业为代表的国家战略性新兴产业，其企业核心竞争力多在于技术创新与服务模式创新，多具有轻资产、高成长性的特征。企业在成长初期常因为抵质押不足而无法获得银行信贷支持，财务成本压力较大。另一方面从商业银行角度看，传统贷款是低风险、低收益的金融产品，因为无法获得合理的风险补偿，必须要求企业提供足够的风险控制措施以匹配较低的利息收入，也因此错失了处于成长阶段的优质融资客户。这一现象造成了我国成长型创新企业长期面临融资困难的局面，一定程度上遏制了创新企业的发展。

投贷联动业务创造性地将债务融资与股权投资相结合，解决了这一激励不相容问题：

(1)从融资企业角度看，能够通过企业未来成长带来的股权增值为企业获取当期融资，满足了企业在成长期的资金需求。

(2)从商业银行角度看，通过股权投资未来的预期收益，对债务性融资进行了风险补偿，拓展了其金融产品的风险收益有效边界，提高了对于成长类客户的金融服务能力，当然，从单笔业务来看股权价值具有一定的不确定性，但若从银行从事该项业务的总体来看则具有预期价值。

(3)从产品协同性来看，一方面股权投资为债务融资提供了风险补偿，另一方面债务融资通过对企业经营的财务支持，间接提升企业的股权投资价值，二者产生了很好的协同效果。

(4)从政府角度来看，投贷联动业务跨越了商业银行与成长型创新企业的鸿沟，成为政府推动创新驱动战略实施的重要选择。在国务院发布的《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》中已明确提出要完善商业银行相关法律。选择符合条件的银行业金融机构，探索试点为企业创新活动提供股权和债权相结合的融资服务方式，与创业投资、股权投资机构实现投贷联动。

有效边界：对于相同的风险水平，能提供最大收益率的金融产品组合;对于相同的预期收益率，风险最小的金融产品组合。能同时满足这两个条件的金融产品组合即是有效边界(efficient frontier)。处于有效边界上的组合为有效组合。

二、我国商业银行开展投贷联动业务的主要模式研究

欧美发达经济体中，投贷联动发展较早，形成了两种典型的运作模式：

一是，硅谷银行模式，作为投贷联动业务的开创者，硅谷银行长期专注于服务科技类创新企业，一方面为创投基金提供开户、基金托管等服务，进而直接投资或贷款给创投基金;同时成立两家专门的公司管理创业投资，发展可认股选择权业务，每年还通过对企业行使期权、认股权或股权投资等，获得额外投资收益来弥补信贷业务的风险。

二是，以商业银行为主要投资者的私募股权基金模式，典型代表是英国中小企业成长基金(Business Growth Fund，BGF)，由英国银行家协会和主要银行发起设立，其整合了包括政府部门、商业银行、社会团体以及个人投资者等多方面资源，将政府部门引导基金和商业银行投资基金直接引导至成长型小微企业。

投贷联动对我国商业银行而言尚属创新业务，从开展试点的商业银行情况来看，业务模式并不拘泥，为业务的顺利开展做了很多有益探索。从目前开展情况来看，商业银行探索投贷联动业务大概有如下其中模式：

模式一：与直属子公司或创投基金协同开展投贷联动业务。受限于《商业银行法》中商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资的规定，目前只有个别银行通过监管特批，获得了人民币股权投资牌照协同开展相关业务。

模式二：与同集团内具有股权投资资质公司协同开展投贷联动业务。在综合化经营的大趋势下，商业银行可通过集团下设信托公司、基金公司等，在集团内部实现投贷联动。这种模式能充分发挥集团优势，缩短决策链条，降低沟通成本。同时这种模式能够在集团内部对股权投资、信贷融资的不同风险偏好进行较好的协调，有利于整体把控项目风险。

模式三：与境外子公司协同开展投贷联动业务。包括国有和股份制在内的多家商业银行均已在海外成立了具有股权投资资质的子公司，通过与境外子公司协同或由境外子公司在境内成立股权投资机构，商业银行同样可以发挥集团优势开展股权投资业务。

模式四：指定外部机构代理股权投资或行使认股权。通过与行外股权投资机构形成相对固定的业务合作协议，商业银行可指定其担当投贷联动中股权投资业务的代理方，在相关法律规定尚未放开时作为一种过渡性的结构安排。

模式五：与外部机构合作开展投贷联动业务。如由风险投资机构向银行推荐其投资的项目，再由银行择优选择一些风险可控的项目提供信贷支持;同时，外部投资机构或企业股东可为银行提供保证担保。通过与外部机构合作，可发挥双方在各自领域内的比较优势。一方面，商业银行凭借自身广泛的客户资源，为合作机构筛选推荐优质企业，并为合作机构提供包括财务顾问和托管在内的综合服务;另一方面，外部专业的股权合作机构可对企业进行更加专业的价值评估和股权投资决策。

模式六：成立合资银行开展投贷联动业务。国内有部分银行尝试与国外专长于投贷联动的银行如美国硅谷银行等合资设立机构，以投贷联动的方式集中于服务科技类创新企业，其股权投资由关联的股权投资机构负责开展。通过此类合作模式，我国可在一定程度上吸取国外商业银行投贷联动业务的运作经验。

模式七：直接为私募股权投资机构提供融资等顾问服务。商业银行可探索直接为各类私募股权投资基金、产业基金提供信贷支持、理财资金投资或直接作为共同管理人协助募集资金，由其选择优质项目进行投资，使得股权投资基金与银行资金直接开展联动投资。工商银行投行部最早在2009年即在国内创新推出了PE主理银行服务产品，通过向与工行签约合作的私募股权集合投资工具管理机构提供的包括推荐投资人与股权投资项目、协助开展项目投后及投资退出管理等顾问服务，再配以其他商行服务，为商业银行投贷联动业务进行了有益的探索，也积累了一定的业务经验和实践案例。

此外，在2015年也有部分银行曾尝试通过申请私募基金管理人牌照来直接开展股权投资业务，但因种种原因尚未有实质性案例，本文也未将其单独列为一种模式。

总体来看，我国商业银行试点投贷联动的业务模式各有优劣。具有股权投资牌照的，投带联动业务开展灵活度最高，风险隔离较好，优势明显，但尚需监管部门的支持与推动;通过集团内或境外子公司联动开展投贷联动业务，能够更好地发挥各业务模块的协同性，相对灵活地开展业务，但同时内部股权投资与债务融资部门之前容易相互影响，需要更加严格的内控措施;与外部股权投资机构合作开展业务，能够以更市场化手段处理股权投资，可以显著提高商业银行业务水平，缺点在于商业银行对项目把控和风险控制有所下降;私募基金管理人牌照目前尚面临较强的政策不确定性。此外，还缺乏针对银行存量贷款的投贷联动业务模式探索。

三、对推动商业银行投贷联动业务的思考与建议

今年以来，投贷联动越来越受到关注，频繁出现在各级政府文件与讲话中，预期投贷联动业务的试点方案将于今年在监管部门支持下正式推出。为保障投贷联动业务的顺利有序开展，我们认为政府和商业银行应在以下方面做好工作：

一是，做好顶层设计。投贷联动业务对我国商业银行而言尚属新业务，业务开展流程与风险特征尚在摸索阶段。政府应做好顶层设计工作，由监管部门牵头，有序推动业务开展。相关部门要提前明确业务的监管要求与实施细则，牵头推动试点及协调相关政策，规范投贷联动业务的行业准入与企业准入标准等。同时各级政府要明确投贷联动业务的推广扶持政策，对开展投贷联动的商业银行提供更多的投资风险缓释措施或贷款损失风险补偿，例如由政府协调安排融资担保、保险机构信用保证保险等。

二是，探索模式创新。商业银行已初步探索多种投贷联动业务模式，应在总结前述探索和已有经验的基础上，稳步推进业务模式创新。在现阶段，商业银行可优先通过与同集团股权投资公司，特别是以直接成立风险投资子公司或基金的方式来重点针对科技型企业开展投贷联动业务，以便于在系统内更好地协调业务开展，控制总体风险。同时，为更好地发挥专业创投机构的人才优势和机制优势，可鼓励商业银行适时与专业创投机构在投贷联动领域开展更深入的业务合作，探索有效的外部合作模式。

三是，加强风险防控。投贷联动业务并不能改变商业银行贷款的本质属性与风险防控的基本要求。商业银行在开展投贷联动的过程中，要选择优质创新型企业开展业务合作;要对初企业的风险投资机构所投比重与投资杠杆要有约束，要特别注意集中度风险防控，分散行业风险、区域风险、创新风险;要在银行贷款风险可控的前提下，与股权投资协同配合，避免以投贷联动之名，由银行贷款承担全部的投资风险。

四是，明确业务发展与考核规划。商业银行要根据监管要求制定相应的业务发展规划。明确本行对拟开展该业务的创新行业类别，并在企业授信、行业限额等方面制定针对性政策。制定业务指引，指导业务开展过程中如何与政府及其设立的创业投资基金、担保机构等各类金融机构进行合作。初创期科技型企业风险较大，又大多属于轻资产型，没有可供抵押的实物资产，一旦创新失败，投资可能面临损失。因此对于投贷联动业务的考核，应改变评价单信贷业务的逐笔考核模式，而将股权投资业务收益与贷款业务收益整体进行打包评价，并制定合理与可行的激励机制。

美国银行系PE的血泪教训

截至2015年11月16日，十家商业银行在中国基金业协会通过登记备案，获得私募基金管理人登记证书。虽然这十家完成登记备案的商业银行并没有正在管理的私募基金，下一步如何管怎么管银监会还没有明确的说法，但登记行为本身令人充满了遐想和期待。毕竟这多少预示着商业银行作为管理人在大陆地区从事私募基金业务、特别是PE业务的大门或在徐徐开启。这将对未来十年中国PE行业发展产生深远影响。

本章通过研究美国银行从事PE业务的前世与今生，希望能够给您有所启发。

一、银行从事PE业务的两大玩法

先来看一下独立PE机构(以KKR为例)经典业务模式：

独立PE机构在对被投资企业进行并购时，通常要撬动几倍甚至十几倍的杠杆资金，而这些杠杆资金大部分就来源于银行牵头组成的财团。例如，今年10月份迈克尔戴尔联手银湖资本以670亿美元将EMC收入囊中，需要贷款的资金就高达400亿美元。而根据戴尔公司披露，摩根大通、瑞银、巴克利、美林、花旗、德意志银行、高盛、RBS组成的财团已经同意提供贷款。

银行从事PE业务两大玩法可以概括为：

(一)只投不贷

只投不贷模式与独立的PE机构的业务模式基本相同。以JPMorgan为例。

(二)投贷联动

投贷联动是银行从事PE业务的一大特色，也是相比独立PE机构具有优势的地方。

二、曾经的PE大玩家

根据三位学者依据CapitalIQ所做的数据统计，1983-2009年间，美国银行系PE机构参与PE交易数量为2759个，交易金额达到7300亿美元;而同期，美国独立的PE机构(例如KKR、黑石、凯雷等)完成的全部交易数量为7247个，交易总金额为18490亿美元。

银行系PE机构交易数量占全部PE交易数量的27.6%，交易金额占全部PE行业交易金额的28.4%。由此可见，2009年之前银行系PE机构在美国PE行业中举足轻重，也是美国独立PE机构的主要竞争者之一。

(一)投资银行称霸(金融危机前)

2008-2009年美国金融危机之前，投资银行与商业银行可以说泾渭分明。数据显示：1983-2009年间，银行系PE机构交易主要由投资银行完成。以华尔街三大投行巨头(高盛、雷曼兄弟、美林)为首下属PE机构完成的PE交易金额达到4560亿美元，占银行系全部交易金额的62.47%，而全部传统商业银行(以花旗、摩根大通、美国银行、富国银行等为首)下属PE机构完成交易金额为2740亿美元，占37.53%。

在投资银行中，高盛一家独大，交易金额达到2596亿美元，占全部投资银行交易金额的56.9%，占全部银行系PE机构交易金额的35.6%。高盛绝对是银行系从事PE业务的王者。而另一大投行摩根士丹利在PE业务领域是个小兄弟，交易金额仅为23亿美金，不及高盛1%。

在商业银行中，花旗银行一枝独秀，交易金额达到1250亿美元，占全部商业银行交易金额的45.6%，占全部银行系PE机构交易金额的17.1%。

以上数据表明，银行系从事PE业务随着市场化的竞争，呈现高度集中化的趋势，主要集中在少数几家领先的投资银行和商业银行手中。看来，PE业务不是随便一家银行就能轻易玩的好啊。

(二)商业银行一统天下(金融危机后)

2008-2009年金融危机之后，华尔街五大投行巨头相继倒下：第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产，第三大和第五大投行美林和贝尔斯登分别被美国银行和摩根大通银行收购，而高盛和摩根士丹利被迫转型为普通商业银行，在获得美国联邦存款保险公司(FDIC)担保的同时，将接受更多的政府监管。在华尔街，传统意义上的投资银行事实上已经不复存在。

随着投资银行的倒掉和转型，银行系PE交易全部归属于商业银行。但随着监管的加强，商业银行无法像以前那样风风火火的从事PE业务了。而这给独立的PE机构带来前所未有的发展机遇。

三、分拆、分拆、再分拆

2010年，加强美国金融监管的改革法案多德-弗兰克法案(Dodd-Frank)获得国会通过。而法案中引入的沃克尔规则(VolckerRule)则于2013年年底正式获得监管部门的批准。沃克尔规则禁止银行在私募基金中的持股超过3%，并禁止银行在对冲基金和PE基金的合计投资超过银行核心一级资本(TierI)的3%。

虽然华尔街一直在努力游说监管部门，推迟沃克尔规则正式生效的时间，并取得了阶段性成果(沃克尔规则推迟到2017年正式生效)，但商业银行从事PE业务的愿望已经大大降低，分拆PE业务一直是大部分商业银行过去5年来的既定发展策略。

四、不超过银行核心一级资本(TierI)3%意味着什么?

意味着美国全部商业银行可投资PE业务规模为2800亿人民币。

根据bankregbata数据：截至2015年3季度末，美国全部5854家银行的核心一级资本为14767.9亿美元。按照3%计算，美国全部商业银行可以从事私募基金业务的资金为443亿美元(约为2800亿人民币)。

美国银行核心一级资本最多的为摩根大通银行(JPMorgan)，为1822亿美元，按照3%计算，摩根大通银行最多可以在私募基金业务投入54.66亿美元。而核心一级资本排名全美第八的高盛，一级核心资本仅为225亿美元，按照3%计算，高盛在私募基金业务最多仅可以投入6.75亿美元。而MorganStanley最多仅为4.92亿美元。

从以上数据可以看出，商业银行依据沃克尔规则从事私募基金业务的资金十分有限，未来满足监管的要求，分拆是必须的。

按照核心一级资本3%计算，中国商业银行可投资PE业务规模为3134亿人民币。

截至2015年三季度末，中国整个银行业核心一级资本为104463亿人民币。我们这里按照3%测算一下，规模可达3134亿人民币，超过美国全部商业银行的2800亿人民币。如果未来允许中国商业银行从事PE业务，可以挖掘的潜力和撬动的社会资金十分巨大。

五、市场化分拆VS政策性分拆

事实上，在2010年沃克尔规则出台之前，银行系特别是商业银行分拆PE业务的行为就一直在进行，只不过沃克尔规则的出台加速了商业银行分拆PE业务的步伐。